@_map_universe_レバレッジ型ETFの追跡誤差を、トレンド・変動・金利・運用の4要素へ分解する
Tracking error decomposition and return attribution for leveraged exchange traded funds
Vipul K. Bansal、John F. Marshall（2015）『Global Finance Journal』
ひとことで言うと
レバレッジ型ETFの追跡誤差を、トレンド・変動・金利・運用の4要素へ分解する枠組みを示した研究。
図で読む：この研究は何を比べたか
追跡誤差を、4つの要素へ切り分ける手順
- 投資家の期待リターンを置く指数のリターンに表示倍率を掛けた値を、投資家が期待する水準として起点に置く。
- トレンド要素と変動要素を測るレバレッジと日次リバランスの複利が生む押し上げ分と押し下げ分を分けて取り出す。
- 金利（資金調達費用）要素を測るレバレッジを作るための資金調達費用に由来する乖離を切り出す。
- 運用要素を求める残る部分を運用の巧拙へ帰属させ、同じ指数のファンド同士の比較へ使えるようにする。
- 実在のETFへ適用するS&P500連動2倍ETFのSSOの3年間では、月次の平均追跡誤差は正であった。
利益への距離
- 観測された差
-
対象外
収益戦略の検証ではなく、追跡誤差の分解とリターン要因分解の枠組みを示した研究である。
- 取引費用
-
一部のみ
資金調達費用と運用費用は枠組みに含むが、投資家側の売買費用や税は対象外である。
- 再現性
-
未確認
枠組みと適用結果について、独立標本での再現は本レコードでは評価していない。
- 日本市場
-
未確認
適用例は米国上場の2倍ETFであり、日本のレバレッジ型ETFは検証されていない。
研究で観測された差は、そのまま得られる利益ではありません。4つの関門はそれぞれ独立に読んでください。
この研究を読み解く
何を知りたかったのか
レバレッジ型ETFは、日次のリバランスと複利の相互作用が長期のリターンを押し下げるとして批判されてきました。しかし同じ仕組みは、指数にトレンドがあるときにはリターンを押し上げます。さらに資金調達の費用や運用の巧拙も効いてきます。これらを一つずつ切り分けて評価できないでしょうか。
どうやって調べたのか
投資家が期待するリターンを起点に置き、実際のレバレッジ型ETFのリターンとの差である追跡誤差を、トレンド要素、変動要素、金利（資金調達費用）要素、運用要素の4つへ分解する手続きを定式化します。各要素の寄与を計算できるようにすることで、同じ指数に連動する複数のファンドを並べて比較し、運用に由来する部分を切り出せるようにします。実例として、S&P500に連動する2倍ETFのSSOへ、3年分の日次の調整後価格を用いて分解を適用します。
何が分かったのか
追跡誤差を4つの要素へ分解し、それぞれの寄与を計算する手続きが示されました。2011年10月末から2014年10月末までのSSOへ適用した例では、月次の平均追跡誤差は負ではなく正でした。これは、レバレッジ型ETFの長期成績が必ず投資家の期待を下回るという従来の主張とは向きが異なる結果であり、著者らの先行研究や別の研究の結論と整合的だと述べられています。
この結果をどう読めばよいか
個別ファンドの成績を、商品設計に由来する部分と運用に由来する部分へ切り分けるための枠組みであり、レバレッジ型ETF全般の優劣を決めた研究ではありません。適用例は米国上場の株式連動2倍ETF1本と3年間に限られ、著者らは債券連動・商品連動のLETFへの適用は主張していません。日本のレバレッジ型ETFも対象に含まれていません。
- 対象市場
- 米国
- 標本期間
- 2011-10
〜2014-10 - 対象銘柄群
- 分解の枠組みを適用した実例は、米国上場の株式連動レバレッジ型ETF「ProShares Ultra S&P 500」（倍率2倍、ティッカーSSO）とS&P500指数の日次の配当・分割調整後価格。
- 観測頻度
- daily
- 再現性
- 未評価追跡誤差の4要素分解の枠組みと、SSOへ適用した際に月次の平均追跡誤差が正であったという結果について、独立標本での再現は本レコードでは評価していない。
- 日本市場での有効性
- 未評価適用例は米国上場のS&P500連動2倍ETFであり、日本のレバレッジ型ETF（1570等）は検証対象に含まれていない。
観測結果
主要な観測結果
レバレッジ型ETFの追跡誤差を、トレンド要素、変動（ボラティリティ）要素、金利（資金調達費用）要素、運用要素の4つへ完全に分解する枠組みを提示し、同じ指数に連動する複数のファンドの比較と運用の評価に使えるリターン要因分解へ拡張した。。
効果量未掲載（not_reported）
枠組みの提示が主眼であり、抄録に単一の効果量は示されていない。各要素の算出手順は原典を参照。
SSOへの適用結果
2011年10月31日から2014年10月31日までのSSOへ分解を適用したところ、月次の平均追跡誤差は負ではなく正であり、レバレッジ型ETFの成績は必ず投資家の期待を下回るという従来の主張とは向きが異なった。。
効果量未掲載（not_reported）
特定の1銘柄・3年間への適用例であり、平均追跡誤差の水準は原典の表を参照。
従来の批判が扱ってこなかった費用
レバレッジを作るための資金調達費用と、専門的な運用に伴う費用・便益は、従来の多くの研究で無視されてきたが、これらも追跡誤差を生む要素として枠組みへ組み込まれている。。
効果量未掲載（net_of_costs）
枠組みが扱うのは資金調達費用と運用費用であり、投資家側の売買費用や税は対象外である。水準は原典を参照。
効果量は原典の掲載値です。当サイトが再計算したものではなく、将来のリターンを示すものでもありません。
追試の記録
この結果を追試した研究として、当サイトが台帳に持っているレコードです。
- レバレッジ型ETFのリターンの経路依存性を定式化した先行研究であり、本研究の4要素分解の枠組みやSSOへの適用結果の追試ではない。 関連研究のレコードを見る
「独立研究」は原典と著者が重ならない研究、「同一著者」は原典の著者を含む研究です。追試の件数は網羅ではありません。
限界
原典の設計上、この結果をそのまま一般化できない条件です。
原典と利用条件
- 出版社ページ（ScienceDirect）https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S1044028315000484
- 出版社ページ（DOI）https://doi.org/10.1016/j.gfj.2015.11.006