@_map_universe_日本株の簿価時価プレミアムは三因子より銘柄特性と整合した
Explaining the Cross-Section of Stock Returns in Japan: Factors or Characteristics?
Kent Daniel、Sheridan Titman、K.C. John Wei（2001）『The Journal of Finance』
ひとことで言うと
1975年から1997年の東証株で、簿価時価に伴うリターン差が三因子への感応度か銘柄特性かをDaniel and Titman（1997）の検定で比べた研究です。
図で読む：この研究は何を比べたか
三因子モデルは棄却され、特性モデルは棄却されない
東証株を規模と簿価時価で分ける
特性均衡ポートフォリオを作る
特性は近くHML負荷は大きい。平均リターンはゼロと区別しにくい
ファクター均衡ポートフォリオを作る
負荷は中立で特性に偏る。三因子が予測する差を下回る
三因子は棄却、特性モデルは残る
区別できたのは主にHML負荷の検定。SMBと市場では検出力が低い。
利益への距離
- 観測された差
-
確認された
全体標本で三因子は棄却、特性モデルは棄却されないと本文が報告する。
- 取引費用
-
未確認
取引費用を差し引いたあとの評価は行われていない。
- 再現性
-
未確認
独立標本での追試は本レコードでは評価していない。
- 日本市場
-
確認された
標本は東証両部の普通株。1975〜1997年であり現行制度の再確認は未実施。
研究で観測された差は、そのまま得られる利益ではありません。4つの関門はそれぞれ独立に読んでください。
この研究を読み解く
何を知りたかったのか
日本株の簿価時価プレミアムは、HMLなど共通ファクターへの感応度への対価なのか、簿価時価そのものという銘柄の属性に結びつくのかを問います。米国より簿価時価との関係が強い日本の個別株クロスセクションは、この二つの説明を分ける場として選ばれています。日経平均PERと指数の時系列ではありません。
どうやって調べたのか
東証両部の普通株の月次データ（原系列は1971年1月〜1997年12月）を、毎年10月に規模と簿価時価で分けます。特性は近いがファクター負荷が違う特性均衡ポートフォリオと、負荷は中立だが特性に偏るファクター均衡ポートフォリオを作り、平均リターンがゼロかを検定します。本検定の対象期間は1975年10月から1997年12月（267か月）です。
何が分かったのか
規模を固定した平均の簿価時価効果は月0.74%（t=4.34）で、規模効果の月0.54%（t=1.53）より安定していました。HML負荷の特性均衡9本を等加重した平均は月0.183%（t=1.23）で、特性モデルは棄却されませんでした。負荷の極端分位を使ったファクター均衡の三因子インターセプトは月-0.37%（t=-2.19）で、三因子モデルは棄却されました。
この結果をどう読めばよいか
観測されているのは費用控除前の個別株クロスセクションであり、日経平均PERの水準から指数の先行きを読む話ではありません。棄却できたのは主にHML負荷の検定で、SMBと市場では検出力が低いと著者自身が述べます。1975年10月から1986年10月とそれ以降で結果は割れ、1975年から1997年の東証株での報告です。現行制度での再確認はこのレコードでは行っていません。
- 対象市場
- 日本
- 標本期間
- 1975-10
〜1997-12 - 対象銘柄群
- 東京証券取引所第一部・第二部の普通株。原データは1971年1月から1997年12月（PACAP 1975–1997、大和証券 1971–1975）だが、序論・結論と規模×簿価時価25ポートフォリオおよび以降の検定は1975年10月から1997年12月（267か月）。形成前t=-42〜-7に月次リターンが18か月未満の銘柄と負の自己資本銘柄を除外。簿価は非連結の年次財務諸表。
- 観測頻度
- monthly
- 再現性
- 未評価1975年から1997年の東証株という単一標本へのDaniel and Titman（1997）検定の適用であり、独立標本での再現は本レコードでは評価していない。同じ日本株クロスセクションの先行研究を内部evidenceとして参照するに留める。
- 日本市場での有効性
- 支持東証第一部・第二部の普通株が標本そのものであり、報告された検定結果は日本市場の個別株クロスセクションで直接観測されている。ただし1975年から1997年であり、現行の市場区分・会計制度のもとでの再確認はこのレコードでは行っていない。
観測結果
規模を固定した簿価時価効果
5つの規模区分にまたがる平均の簿価時価効果（高−低）。
効果量0.74 %/月（gross）
本文第III節。年率換算標準偏差9.7%、t=4.34。同じ節の規模効果の平均は0.54%/月（年率換算標準偏差20.2%、t=1.53）でゼロと区別しにくい。
特性均衡ポートフォリオの平均リターン
HML負荷で分けた9本の特性均衡ポートフォリオを等加重した単一ポートフォリオの平均超過リターン。
効果量0.183 %/月（gross）
本文Table III Panel C。t=1.23。著者はこの検定が特性モデルを棄却しないと述べる。
極端分位のファクター均衡インターセプト
負荷の最高・最低分位だけを使った等加重結合の三因子インターセプト。
効果量-0.37 %/月（risk_adjusted）
本文第V節。t=-2.19。通常の第4・5対第1・2分位の結合ではインターセプト-0.205（ゼロから1.80標準誤差）。著者はこの差でFama-French三因子モデルを棄却する。
効果量は原典の掲載値です。当サイトが再計算したものではなく、将来のリターンを示すものでもありません。
追試の記録
この結果を追試した研究として、当サイトが台帳に持っているレコードです。
- 同じ日本株クロスセクションだが、ファンダメンタルと期待リターンの関係を報告する研究であり、本論文のファクター対特性の追試ではない。 関連研究のレコードを見る
「独立研究」は原典と著者が重ならない研究、「同一著者」は原典の著者を含む研究です。追試の件数は網羅ではありません。
限界
原典の設計上、この結果をそのまま一般化できない条件です。
原典と利用条件
- 出版社ページ（DOI）https://doi.org/10.1111/0022-1082.00344
- 著者ページ（掲載版全文PDF）https://www.kentdaniel.net/papers/published/JF01_2.pdf