@_map_universe_個別株の低PERと指数PERは同じ現象か — 横断比較と時系列を分けて読む
「PERが低いから割安」という言葉は、二つの比較を混ぜることがあります。同じ時点で他の銘柄より低いか。いまの指数PERが、過去の自分より低いか。研究は、この二つを別の設計で扱っています。本記事は、当サイトの研究検証台帳へ収録したレコードをもとに、個別株の横断と指数の時系列を分けて確認します。日本市場では前者の記録があり、後者、つまり日経平均PERとその後の日経平均は、台帳の収録が薄いです。
問いの分解
同じ「割安」でも、研究が並べているものは違います。
- 同じ時点の銘柄同士で、低PERや高簿価時価のその後はどう違うか（横断）
- 市場全体のPERが、過去の自分より高いときに、その後の指数はどうなるか（時系列）
- 日本株で、その横断は検証されているか
横断で差が出ることと、指数の時系列で予測できることは、同じ現象として証明されていません。
米国個別株の横断
Fama & French (1992) は、1963年7月から1990年12月のNYSE・AMEX・NASDAQ 非金融業を対象に、個別株クロスセクションを調べています。
| 切り口 | 報告された内容 |
|---|---|
| 時価総額の最小群と最大群 | 月次平均リターンは1.64パーセントと0.90パーセント |
| 事前ベータの最低群と最高群 | 月次平均は1.20パーセントと1.18パーセントでほぼ同じ |
| ベータだけのFama-MacBeth傾き | 月0.15パーセント（標準誤差の0.46倍） |
| サイズと簿価時価比率 | レバレッジと利益株価比率が担っていた違いも吸収した |
Fama & French (1992), The Journal of Finance 47(2) 427-465。数値は到達全文の表II・表III。費用控除前。測っているのは銘柄同士の横断であり、指数全体のPER時系列ではない。
利益株価比率（E/P）も説明変数に入りますが、サイズと簿価時価比率を置くとその役割は吸収されると報告されています。個別株の低PERプレミアムは、この標本では独立した中心結果ではありません。
東証個別株の横断
日本株を直接の標本にした横断もあります。Chan, Hamao & Lakonishok (1991) は、 1971年から1988年の東証個別株で、益回り・サイズ・簿価時価・キャッシュフロー利回りと期待リターンの関係を調べ、簿価時価とキャッシュフロー利回りの正の影響が最も強いと報告しています。効果量は確認した抄録に無く、台帳は方向のみを収録しています。
Daniel, Titman & Wei (2001) は、1975年10月から1997年12月の東証両部普通株（267か月）で、Daniel and Titman (1997) の検定を日本標本へ移植しています。
| 切り口 | 報告された値 |
|---|---|
| 規模を固定した簿価時価効果（高−低） | 月0.74パーセント（t=4.34） |
| 特性均衡ポートフォリオの等加重平均 | 月0.183パーセント（t=1.23）。特性モデルは棄却されない |
| 極端分位の三因子インターセプト | 月マイナス0.37パーセント（t=-2.19）。三因子は棄却 |
Daniel, Titman & Wei (2001), The Journal of Finance 56(2) 743-766。数値は著者公開全文。銘柄特性の検定であり、日経平均PERの時系列ではない。
日本個別株のバリューは複数資産でも現れる
Asness, Moskowitz & Pedersen (2013) は、米国・英国・欧州・日本の個別株と、株価指数先物・債券・通貨・商品で、割安対割高とモメンタムを同時に測っています。株式のバリューは簿価時価比です。日本個別株は1974年1月から2011年7月、時価総額上位のおおむね26パーセントに限ります。
| 対象 | バリュー | モメンタム |
|---|---|---|
| 全市場・全資産クラス（1972年1月〜2011年7月） | 年率4.6パーセント（t=4.55） | 年率5.0パーセント（t=4.18） |
| 日本個別株（1974年1月〜2011年7月） | 年率12.0パーセント（t=4.31） | 年率1.7パーセント（t=0.57） |
Asness, Moskowitz & Pedersen (2013), The Journal of Finance 68(3) 929-985。原典Table I。日本のバリューは横断の簿価時価比であり、日経平均PERではない。日本のモメンタムは通常の有意水準に届かない。
日本個別株でバリューの横断差が大きいことと、日経平均PERで指数の先行きが読めることとは、同じ結果ではありません。後者はこれらの表に入っていません。
指数PERの時系列は別物
市場全体を一つの系列にした予測回帰は、Campbell & Shiller (1988) や Goyal & Welch (2008) が担っています。対象は米国集計です。個別株の低PERプレミアムが観測されても、指数PERの水準から翌月の日経平均が読めることにはなりません。
Liang (2019) は日本株の配当利回り・キャッシュフロー利回り・鉱工業生産を系統要因として扱い、鉱工業生産を加えるとバリューとサイズのプレミアムは非有意になったと抄録が述べています。到達した抄録に標本期間はなく、日経平均PERの使用も記されていません。
5本の対照表
| 研究 | 設計 | 対象 | 日経平均PER |
|---|---|---|---|
| Fama & French (1992) | 個別株クロスセクション | 米国、1963〜1990年 | 使わない |
| Chan, Hamao & Lakonishok (1991) | 個別株クロスセクション | 東証、1971〜1988年 | 使わない |
| Daniel, Titman & Wei (2001) | 個別株クロスセクション | 東証、1975〜1997年 | 使わない |
| Asness et al. (2013) | 個別株・複数資産の横断 | 日本株は1974〜2011年 | 使わない |
| Liang (2019) | 日本株の系統要因 | 期間は抄録に無く出版年で代用 | 使用は未記載 |
日経平均PERとその後の日経平均リターンを直接測ったレコードは、当サイトの研究検証台帳にありません。
日本市場への距離
日本の検証は個別株クロスセクションが中心です。Chan et al. は1988年まで、 Daniel et al. は1997年まで、Asness et al. は2011年までです。その後の会計、金融政策、指数構成の変化は、別評価です。
- Asness et al. の年率12.0パーセントは費用控除前で、時価総額上位層に限る
- 日経平均は値嵩株の影響が大きい株価平均であり、時価加重の横断とは指数の作り方が違う
- 日経平均PERの予想と実績、赤字企業の扱いは、これら5本の検証対象外である
日本で個別株バリューが観測されていることと、日経平均PERで指数の先行きが読めることとは、同じ結果ではありません。後者は検証されていない、というのが現在の状態です。
関連する記事と問い
関連FAQ — 日本市場のPERやバリュー指標は検証されているか
本記事は査読誌等に掲載された研究の一般的な紹介であり、売買推奨・投資助言ではありません。各研究の結論は、それぞれの標本・期間・市場・費用条件の範囲でのみ成立します。
出典一覧
- Fama & French, The Cross-Section of Expected Stock Returns (The Journal of Finance, 1992) — 米国個別株、1963年7月〜1990年12月。月1.64/0.90、1.20/1.18、傾き0.15の出典。
- Chan, Hamao & Lakonishok, Fundamentals and Stock Returns in Japan (The Journal of Finance, 1991) — 東証個別株、1971〜1988年。抄録到達。効果量は未収録。
- Daniel, Titman & Wei, Explaining the Cross-Section of Stock Returns in Japan (The Journal of Finance, 2001) — 東証、1975年10月〜1997年12月。月0.74、0.183、マイナス0.37の出典。
- Asness, Moskowitz & Pedersen, Value and Momentum Everywhere (The Journal of Finance, 2013) — 日本個別株は1974年1月〜2011年7月。バリュー年率12.0パーセント、モメンタム1.7パーセント。
- Liang, What drives stock returns in Japan? (Financial Markets and Portfolio Management, 2019) — 日本株の系統要因。日経平均PERの使用は抄録に未記載。期間は出版年で代用。